虽然有色金属板块股价已经大幅回落，但估值仍然较国际同类企业高
出很多。作为周期性行业，未来世界及中国经济增长放缓的影响，将成为
有色板块的风险因素，给予行业“未来十二个月内中性”的评级。但是，
在次贷危机下，金融市场持续动荡，资金大幅涌入有色金属市场，加大了
价格的波动幅度，因此预计未来有色金属板块将出现较多的交易型投资机会。

行业前景难言乐观
　　2008年初，世界银行预测08年全球的经济增长率为5.5％，低于07年的
5.6％。其中，美国、欧元区和日本的经济增长率较07年分别下降0.3％、
0.6％和0.2％，而经济增长较快的中国和印度也将有0.7％和0.9％的放缓
。最近美国次贷危机在全球范围内波及并扩大，严重影响了实体经济，美
国新的经济指标表现非常糟糕，大多数金融机构预测美国经济已经步入衰
退。与金属需求密切相关的ISM制造业指数和芝加哥采购经理人指数也持
续向下，欧美金属需求前景并不乐观。
　　国内金属需求也不乐观。当前政策宏观调控决心很大，本轮宏观调控
以从紧货币政策为手段，目的是调控过热的投资，冷却过热的经济。而投
资的高水平是中国金属需求的最主要动力。随着宏观调控效果逐步显现，
中国金属需求的增速也将出现下降。综合国际、国内情况，08年的金属需
求前景并不乐观。
　　值得注意的是，美国次贷危机并没有很快结束的迹象，为了挽救正步
入衰退的美国经济，美联储将保持低息政策，美元在较长时期将保持贬值
的趋势，资金可能继续推动有色金属价格上涨。而根据较长期的统计数据
，美元指数与金属价格呈明显的负相关关系，美元贬值将对金属价格产生
积极作用。
　　综合来看，偏空的基本面因素和偏多的美元贬值因素的此消彼长，将
决定未来有色金属的价格走势，金属价格走势将充满不确定性。而金融市
场的动荡预计将加剧有色金属的波动幅度。

子行业景气度扫描
　　铝：具有低成本的企业将获得更多竞争优势。今年1季度LME铝价上涨
了28.7％，是涨幅最大的基本金属，一度接近创造历史新高。国内铝价虽
然涨幅较国外小，但也回到了07年年中时的价格，摆脱了去年四季度的低
迷。在氧化铝价格维持高位的情况下，一些具有长单供应的电解铝企业具
有成本优势，例如，焦作万方有中铝长单氧化铝供应，价格按照期货价格
的17％而定，以当前上海期货交易所价格20000元/吨计算，氧化铝价格仅
为3400元/吨，显著小于当前现货氧化铝价格。此外，2月22日有关方面发
布文件，宣布各地在08年和09年初逐步取消电解铝企业的电价优惠。电力
成本在电解铝的总成本中占30－40％的比例，电价对电解铝的成本至关重
要。在上市电解铝企业中，关铝股份、焦作万方、中孚实业和南山铝业均
有自备电厂，电价优惠取消以及未来电价上调对其影响较轻微。
　　铜：TC/RC费下降对冶炼企业利润影响较大。07年末，铜陵有色金属集
团公司与必和必拓就08年铜矿石加工费和精炼费下调达成一致，铜TC/RC费
分别为47.2美元/吨和4.72美分/磅，均较07年下降了21%。这一价格意味着
铜冶炼亏损幅度将进一步加大，我们对铜冶炼企业08年和09年的业绩增长
保持谨慎态度。
　　锌：锌冶炼企业毛利率上升。1季度LME锌价仅上涨了8.45％，是惟一
价格上涨幅度小于10％的基本金属。我们维持年度策略中的判断，锌为08
年价格表现较差的金属。锌价表现疲弱的主要原因仍然是供给过剩。近期
2008年锌加工费协议达成，基准价定在2500美元/吨，加工费在320－340美
元左右。新的加工费协议意味着08锌冶炼企业的毛利率将上升，而锌矿企
业的盈利将下降。
　　铅锡：短期内供需缺口弥补可能性不大。由于澳大利亚铅矿的投产，
08年铅供应紧张有一定程度的缓解，但根据国际铅锌小组的预测，08年的供
需仍将处于短缺状况中，这将有力支撑未来的铅价。此外，预计08年锡的供
需将仍然处于非常紧张的状况中，锡价格将获得有力支撑，未来有继续创
新高的可能。
　　黄金：金价上涨预期仍然较强。黄金价格表现更多的货币属性，主要
受到金融市场的影响，受供需影响较小。在美元贬值预期和通胀预期强烈
的情况下，黄金价格在中长期具有较强的上涨趋势。国内黄金生产企业的
股票与黄金价格联动性极强，未来仍将受益于金价上涨。不过，短期黄金
股有市盈率偏高和金价回调的风险。

趋势投资让位交易投资
　　有色金属企业的利润与有色金属的价格关系非常密切，因而经常出现
有色金属股票价格和有色金属价格同涨同跌的情况。前两年有色金属价格
大幅上涨，有色金属价格预期较高，趋势性投资策略的收益较大。但是，
未来一段时期在全球经济增长减缓的情况下，有色金属价格缺乏大幅上涨
的动力，趋势性投资将让位于交易性投资。
　　最近两年有色金属价格的大幅上涨使上中下游的有色金属企业均受益。
随着有色金属价格涨势趋缓，上中下游之间，或同类型企业之间，按所处
的行业地位不同，企业利润水平开始分化。一些具有资源优势、成本优势
和技术优势的企业获得了更多的利润。建议关注具有成本优势的焦作万方
、关铝股份，中孚实业，以及具有资源优势的西藏矿业、具有技术优势的
南山铝业等个股。
　　与此同时，收购兼并、资产注入仍将是有色金属企业的热点。在1季度
的有色企业涨跌幅比较中，可以看到有收购兼并重组预期的股票涨幅居前
，而一些重组未达市场预期的股票下跌惨烈。随着大盘大幅下跌，收购重
组、资产注入的成本在下降，可能性在增加。建议关注具有收购兼并预期
的焦作万方、关铝股份，以及具有资产注入预期的云南铜业、吉恩镍业等。
　　此外，在强势市场中，有较高成长性的企业较受市场关注；而在弱势
市场中，有较高安全边际的企业更受青睐。近期市场显然处于弱势之中，
具有业绩增长预期的低市盈率企业具有较高的安全边际。一些电解铝企业
，如焦作万方、关铝股份、中孚实业，08年和09年有稳定的业绩增长预期
，而其08、09年的动态市盈率在20倍之下，具备了较高的安全边际；一些
低市盈率的加工类企业，如南山铝业、新疆众和等，08、09年是新建项目
陆续投产期，业绩有望高增长，同样具有较高安全边际。
　　焦作万方（000612）：公司新建的14万吨电解铝产能07年达产，预计
08年的电解铝产量将达到42万吨，有利润稳定增长预期。公司原料氧化铝
以铝价17％的长单购买，锁定了成本。公司具有自备电厂，锁定了占成本
重要地位的电力成本。给予“跑赢大市”的评级。
　　关铝股份（000831）：公司已经与五矿集团达成了收购意向，收购后
困扰企业多年的资金问题将得到彻底解决，未来的发展空间被打开。预计
公司08、09年EPS分别为1.45元和1.95元，给予评级“跑赢大市”。
　　中孚实业（600595）：公司背靠能源企业，并且参股了电厂，有较大
的能源成本优势，将更多受益于近期铝价上涨。此外，河南省内能源企业
有整合预期，中孚实业可能受益。预计公司08、09年EPS分别为1.35元和
1.50元，给予评级“跑赢大市”。